导读
今年初以来监管层便开始制定一系列的政策，逐步限制万能险的规模和评估利率。因为用万能险的保费“举牌”上市公司存在“期限错配”的流动性风险。
险资“举牌”的核心逻辑在于金融资本和产业资本与二级市场的深度融合。产业资本和以险资为代表的金融资本将更深度地介入二级市场，由于其资金规模巨大，“举牌”上市公司或成为必然的选择。
险资“举牌”的目的可以概括为：二级市场资本运作、应对“偿二代”关于资本充足率的要求、权益法核算，获得稳定投资回报、补充现金流和战略目的。
通过历史数据统计，险资举牌的上市公司通常有以下偏好：
行业偏好：地产、金融和稳定成长类公司；
股权偏好：股权分散、高分红、中等市值；
财务偏好：现金流充沛、高ROE、低估值。
一、监管趋严，险资“举牌”短期承压
1.九游娱乐1 今年初以来监管层便开始限制万能险的“举牌”
2016年初以来，监管政策开始限制万能险的规模和评估利率。今年3月，保监会出台《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，对万能险的规模做出限制；今年9月，保监会进一步出台《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》，对万能险的评估利率做出限制。
1.2 用万能险保费“举牌”上市公司存在“期限错配”的流动性风险
从隐性的投资架构来看，险资“举牌”的资金来源如果是“高现金价值万能险”，那确实会构成“期限错配”的流动性风险，这可能是未来监管的核心方向。
如果保险公司“举牌”上市公司后采用“权益法”计价，那么在会计记账上这些持有的股份将被记作“长期股权投资”，属于“长久期资产”。
一般来说保险公司配置这类“长久期资产”的资金也需要对应“长久期负债”，而“万能险”作为一种寿险品种，名义上缴存的时间是比较长的（甚至可以终生缴存），对于保险公司确实属于“长久期”负债。
但是目前部分保险公司为了九游体育争夺市场份额，开始发行一些“高现金价值万能险”，这类万能险由于承诺了比较高的结算利率，即使保单持有人在第二年就退保也能保全本金和获得一定投资收益，也就意味着这类保险的实际久期其实只有一年。
如果用“短久期”的“高现金价值万能险”去配置“长久期”的股权资产，那这就构成了“期限错配”，这和2012年流行的银行理财“资金池”业务将短期理财资金投向长期融资项目实现“短债长投”的方式几乎没有差别，而后者在2013年曾招致了严厉的监管。
1.3 监管趋严，部分被“举牌”标的股价短期承压
由于目前市场上“举牌”规模较大的保险公司中，万能险在总保费收入中的占比都很高，因此如果接下来对“高现金价值万能险”加强监管，确实会明显抑制“举牌”热潮。
我们对目前市场上参与“举牌”的险资，分别估算其万能险保费占比，并筛选出万能险保费占比较高的保险派系：恒大、宝能、安邦、中融、杉杉、华夏。如果接下来将“高现金价值万能险”作为监管核心，那势必会抑制这些公司“举牌”的热情，相应标的存在下行风险。
二、资本崛起，“举牌”逻辑长期无虞
2.1 险资“举牌”的核心逻辑在于金融资本和产业资本与二级市场的深度融合
资本的力量正在改变A股投资者结构，险资的持股比例首次超过公募。近年来，市场参与主题生了巨大变化，投资者结构的“新陈代谢”正在发生：以产业资本为主体的一般法人持股占流通市值比例已经接近50%；从机构持股来看，今年3季度险资持股市值占比也首次超过了公募基金。
资本的力量也在改变Ａ股投资风格，“举牌”或将成为未来A股市场最大的主题。股市作为连接资金和实体产业的重要纽带，对于金融资本和产业资本仍然具有极高的战略价值。产业和金融资本将会通过各种途径更深层次地介入二级市场，由于产业和金融资产的资金规模巨大，“举牌”上市公司或成为必然的选择。
我们认为，随着监管制度的不断完善，“期限错配”和“短债长投”的问题最终也会得到妥善解决，而此后金融资本和产业资本仍然会通过合规合法的渠道深度参与到二级市场中来。
2.2 长端利率下行，险资增加权益资产配置比例
国际经验比较来看，随着长端利率的下行，保险机构配置权益资产的比例会明显提升。在美国长端利率持续下行阶段，美国保险机构对权益资产的配置比例也在不断提高。长期来看，美国险资对于权益资产的配置比例在30%左右。
三、险资“举牌”具有多重目的性
我们通过大量的案例分析总结出险资“举牌”的目的主要有：
（1）二级市场资本运作
（2）应对“偿二代”关于资本充足率的要求
（3）权益法核算，获得稳定投资回报
（4）补充现金流
（5）战略目的
3.1 二级市场资本运作
恒大“举牌”梅雁吉祥是典型的二级市场资本运作的模式。恒大在9月30日前持股梅雁吉祥4.95%（没达到“举牌”上限，无需公告）的股份，成为其第一大股东；在市场跟风买入梅雁吉祥拉高股价后，恒大几乎在最高点的时候完全清空了梅雁吉祥的持股；
三季报披露之后，市场注意到了这一行为，梅雁吉祥开始出现恐慌性抛售；11月10日和11，几乎在股价的最低点，恒大连续两天大幅加仓梅雁吉祥至5%，并于次日发布“举牌”公告。
3.2 应对“偿二代”关于资本充足率的要求
相对于“偿一代”，偿二代对于资本充足率的要求更高。“偿二代”下，大盘蓝筹股的风险因子更小，险资为此提取的最低资本要求较低，因此险资“举牌”更偏好蓝筹股；通过“举牌”拉高股价，可以增加净资产的账面价值；权益法核算下还能规避股价短期波动对净资产的不利影响。
3.3 权益法核算，获得稳定投资回报
险资购入的股票大多作为可供出售金融资产核算，一般来说，当持股比例在5%（非限定，下同）以上并且对被投资单位形成重大影响时，可以将相应持股计入长期股权投资，在没有形成绝对控股前（持股50%一下，非限定），以权益法进行核算。权益法核算的优势在于：
（1）只要被投资单位实现盈利，投资方就可以按照所持权益的比例计提投资收益；（2）股价的短期波动既不影响利润表，也不影响资产负责表。（详见“四、权益法核算具有明显优势”）
备注：险资持股不足5%时候，不能以长期股权投资的成本法进行计量，只能计入交易性金融资产或可供出售金融资产。根据会计准则，当持股比例小于5%时，如果所持股份不存在公允价值的话，可以按照长期股权投资下的成本法进行核算。但是险资持有的二级市场的股票，肯定是有公允价值的。
3.4 补充现金流
通常意义上讲，补充现金流或是险资“举牌”上市公司的终极目的。我们分析被险资“举牌”上市公司的特征，可以发现，这些公司的经营现金流占收入比大多在10%以上，分红率大多在15%以上。险资“举牌”偏好有稳定经营现金流且分红比例较高的上市公司。一旦险资对上市公司形成重大影响、控制或共同控制，可能会进一步提升上市公司的现金分红水平。
3.5 实现更深层次的战略目标
安邦通过持续“举牌”上市公司，初步实现了对于地产、商贸、医疗、环保和建筑等领域的战略布局。2015年末以来，安邦系连续“举牌”万科、金融街（地产）、大商股份、欧亚集团（商贸物业）、同仁堂（医疗）、金风科技（环保）、中国建筑（建筑）。
随着市场去杠杆化的推进，券商牌照稀缺性的价值得以凸显，险资可能通过二级市场“举牌”或者收购大股东股权的方式变相获取券商牌照（由于法律限制，除非国务院特批，保险直接持有券商牌照存在障碍）。
国华人寿“举牌”长江证券：截止目前，被直接“举牌”的券商仅有长江证券一家，分别是国华人寿和三峡资本控股（归国资委管理，应该仅作为财务投资）。国华人寿在今年1月28日“举牌”长江证券，持股比例5%，耗资27亿。
11月24日，长江证券公告，刘益谦的新理益集团受让长江证券原第一大股东青岛海尔投资发展持有的全部长江证券股份已于11月23日完成过户登记，新理益与国华人寿合计持有长江证券16.9%。至此，国华人寿已经成为长江证券的第一大股东；
国华人寿“举牌”华鑫证券：去年8月，国华人寿耗资7.4亿举牌华鑫股份，合计持股10%；今年11月，华鑫证券注入华鑫股份，华鑫证券实现曲线上市，通过“举牌”华鑫股份，国华人寿间接实现举牌券商。
四、权益法核算具有明显优势
（1）交易性金融资产：股价波动影响损益表，分红才能计提投资收益。保险机构持有的股票，如果是在“交易性金融资产”项下核算的话，股价波动的产生的盈亏计入“公允资产变动损益”科目，影响损益表，保险机构的净利润受股价波动影响，会非常不稳定；同时，只有当被投资单位宣告分红时，才能计提投资收益。因此，保险机构一般很少将其持股计入“交易性金融资产”项下；
（2）可供出售金融资产：股价波动影响资产负责表，分红才能计提投资收益。保险机构持有的股票，如果是在“可供出售金融资产”项下核算的话，股价的波动产生的盈亏计入“资本公积”，不影响损益表，但影响资产负债表，保险机构的净资产受到股价波动的影响。
在“偿一代”对资产充足率要求不高的情况下，保险机构不太在意净资产的波动，但是在“偿二代”对资本充足率的要求大幅提高的情况下，（特别是资本充足率较低的）保险机构，会非常在意净资产的波动；同时，只有当被投资单位宣告分红时，才能计提投资收益。保险机构目前将大部分持股放在“可供出售金融资产”项下核算，不过“偿二代”的出现正在改变这种倾向。
（3）长期股权投资（权益法）：无视股价波动，实现净利润就可以计提投资收益。保险机构持有的股票，如果是在“长期股权投资（成本法）”项下核算的话，可以无视股价的波动，损益表和资产负债表都不受股价波动的影响；同时，只要被投资单位实现净利润，无论是否宣告分红，都可以按比例计提投资收益。目前，“长期股权投资（权益法）”最受保险机构青睐。
备注：在两种极端情况下，即使用长期股权投资（权益法）核算，股价波动需要计提减值准备，也会影响当期损益：1）股价在短期内大幅下跌超过50%；2）股价持续低于成本超过12个月。
五、险资“举牌”的偏好
5.1 行业偏好：地产、金融和稳定增长类公司
我们统计2015年以来的险资“举牌”案例，可以看到：从被“举牌”公司的数量分布来看，险资“举牌”的公司集中在商贸、地产、食品饮料等板块；从险资举牌的资金分布来看，主要集中在地产和银行板块。
不同派系的险资，对于“举牌”的行业各有偏好。我们将险资举牌的行业进行派系划分后，可以发现在不同派系之间，举牌的行业有明显的偏好，比如恒大系、安邦系、宝能系比较偏好地产股；生命系、人保系比较偏好金融股；阳光系比较偏好消费股；中融系比较偏好TMT，等等。
5.2 股权偏好：股权分散、高分红、中等市值
股权分散：险资“举牌”上市公司的股权集中度较低。我们采用赫芬达尔指数（HHI指数，计算前5大股东持股占比的平方和，用以描述单个公司的股权集中度）对2015年以来险资“举牌”的36家上市公司的股权集中度进行测算。
结果显示险资“举牌”的上市公司股权集中度普遍较为分散，特别是15年下半年“举牌”的15家上市公司中，14家的股权集中度都是很分散的。较为分散的股权，有利于险资通过“举牌”实现对上市公司的控制。
高分红：险资“举牌”的上市公司近3年的分红比例较高。我们逐一测算险资“举牌”的36家上市公司的分红情况，可以看出其中一大半的公司近三年累计分红率都在15%以上。
中等市值：险资“举牌”的上市公司市值多分布在50-500亿之间。我们统计了15年以来被“举牌”的上市公司在首次被“举牌”时的市值规模，可以看到，大多数被“举牌”公司的市值在50-500亿之间，属于中等规模的上市公司，这是因为市值太大的上市公司需要消耗保险太多的资金，而市值太小的上市公司又容易造成股价大幅波动。
5.3 财务偏好：现金流充沛、高ROE、低估值
现金流充沛：险资“举牌”的上市公司现金流水平普遍较高。我们测算险资“举牌”的上市公司TTM口径下的经营现金流占资产和收入比，可以看到，大部分标的的经营现金流占收入比超过10%、经营现金流占资产比超过3%。
高ROE &低PB：险资倾向于“举牌”高ROE和低估值的标的。根据对2015年以来险资“举牌”的36家上市公司统计，险资首次“举牌”前一个季度ROE（TTM）在8%以上的公司有22家，占比61%；险资首次“举牌”时，PB（LF）在6倍以下的上市公司有23家，占比64%。
来源：广发策略研究
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